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　　银行理财首创于2004年，到今年恰好满二十年。二十年说长不长，但也经历了2008年金融危机、2013年钱荒、2015年股市踩踏、2016年债市暴跌，2022年破净潮，以及监管从2013年起持续不断的“非标整治”和2018年后坚定不移的“净值化转型”。

　　银行理财是见过世面的，在风浪中不断壮大，逢山开路、遇水搭桥，一直是中国资产管理行业当仁不让的老大。但伴随着2023年底“资管七雄”最新管理规模陆续出炉，银行理财存续规模26.8万亿，低于同期公募基金管理规模27.6万亿，首次痛失年度管理规模头把交椅。

　　当然，没人会因此说，银行理财不再是资管老大了。毕竟老大的本事不能仅以规模衡量，但却不得不正视一个现实：

　　银行理财是怎么成为资管老大的？又为什么停滞不前？如果我们回顾它的发展史，以投资模式变化为主要脉络，可以分为四个阶段：

　　2004年，中国光大银行发行了我国第一款人民币理财产品，拉开了银行理财发展的大幕。当时的投资契机是一年期央票收益率持续高于一年期定存利率，于是发“一年期理财产品”满仓配置“一年期央票”，就能付给投资者高于同期定存的回报，且无信用风险，无市场风险，无流动性风险。是不是完美？！

　　这样易操作，好复制的策略瞬间在银行业遍地开花，理财成为银行自下而上发展出来的新业务，蒸蒸日上。并在2005年，通过《商业银行个人理财业务管理暂行办法》的颁布，获得监管盖章确认。

　　但央票的套利机会不可能长久，其实2005年就基本消失了。好在当时短期融资券（1年以内信用债）出现，于是银行理财从利率债的安全区走出，开启了信用债投资。不过当年信用债的体量有限，只能聊以小补，到底还是靠着2006-2007年的股票大牛市，银行理财才实现了第一次爆发性增长！

　　当时最主流的投资策略是通过“银信合作”实现的“打新策略”，讲究个“无脑普打”，见一个打一个往往比精挑细选更赚钱。（瞧，所有爆款策略的特征都是——易操作、好复制and不长久。）

　　由于“打新策略”取得的收益，远远高于银行许给客户的“预期收益率”，若超额部分能留在银行手中，实在是可观利润；另一方面含股票的产品，净值波动越来越大，需要熨平，于是“资金池”模式变得越来越普及，渐渐演化成极致的“一行一池”（一家银行一个大池子）。

　　这种把所有资产汇于一池，任何产品到期都从池子里支付本金及承诺收益的模式，在2008年股市大跌中救了银行理财一命，使得大量理财产品得以逆势刚兑，创下口碑。

　　我们可以看到，2004年银行理财甫一出场，是账户独立，也没打算保本保息的，只是特定的历史机遇让它有了个不同于公募基金的神仙开局，之后直到2008年，银行理财其实尝试过各种投资方式，在分别经历了股市、债市的牛熊洗礼后，总结出三条经验：

　　2009年因为应对金融危机，我国推出了著名的“四万亿”刺激政策，但很快发现用力过猛，监管又压着银行收紧信贷，偏偏此时银行已是骑虎难下了，断贷意味着项目烂尾，不良增加，遂与央妈斗智斗勇，结果这一斗，斗了十余年，斗出一个全新的投资品种——非标（非标准化债权）。

　　非标是“绕监管”的产物，是专门投给那些拿不到正经贷款的城投平台、地产公司及过剩产能企业的，主要也是通过“银信合作”实现，收益远高于一般信用债。记得当年15-16%的都有，12-13%更是遍地，经过层层通道收费后，理财产品配置的非标债权收益仍能常年保持在7-8%以上。非标在相当长的一段时间里，高收益、低风险，量管够，突破了投资不可能三角，成为一种bug资产。

　　有了这样逆天的资产打底，银行理财的投资已经不是问题了，随便买点流动性好的债券做补充，应付日常申赎，池子里的总收益满足客户预期收益毫无压力，还能再为银行贡献一笔可观“中收”，因而理财业务第二次爆发，稳定增长，突破了10万亿大关。同期的公募基金，苦练内功十四载，到2012年底只混到区区2.9万亿管理规模。

　　2009年到2012年，银行理财的发展主要是靠着非标资产又高又稳定的收益驱动，以至于投研人员会不会做股票、会不会投债券毫不重要，销售人员专业能力强不强也不重要。“非标”帮银行理财实现了弯道超车，但这条短期捷径为未来长期发展埋下了隐患。

　　2013年政府换届，央妈一改往日心慈面软，露出雷霆手段，一场“钱荒”吓得银行们从此服服帖帖。银行理财的全面整改其实从这个时候就开始了。时任银监会主席在2013年6月陆家嘴金融论坛上提出三大改革方向：

　　1、“理财与信贷业务分离、产品与项目逐一对应、单独建账管理、信息公开透明”

　　3、“按照资金供需双方直接对接原则推动理财业务创新，在‘栅栏’内，探索理财业务有效服务实体经济的新产品、新模式”

　　央妈立刻指派“中央结算公司”建立“全国银行业理财信息登记系统”，要求全国所有银行业机构的每一个理财产品统统来此报备！同时建立全国银行业理财产品信息集中披露的门户网站——中国理财网（）。

　　我们也是从这一年起，有了《中国银行业理财市场年度报告》（以下简称《报告》），数据从此详实家居设计工作室起来。

　　2013-2017年银行理财的发展是激动人心的，产品存续规模从10万亿，增长到近30万亿！

　　这期间，非标资产的占比随着“8号文”及一系列监管政策出台，不断减少，从2013年27.49%压缩到2017年16.22%。（2023年最新为6.2%，未来仍将快速降低。）

　　“非标”的持续减少，是挺让银行理财头疼的。不过从2014年起，一个新的优质资产诞生了，就是结构化产品的“优先级”。银行理财出优先级资金，投资结构化发行的信托计划、券商资管或基金专户。优先级收取7-8%的固定回报，相当于借钱给劣后级投资者加杠杆。如果资管产品赚钱了，扣掉优先级的本息，都是劣后的；如果亏钱了，以劣后级的本金确保优先级的本息无忧。

　　这种模式在2014-2015年股票牛市里皆大欢喜，在2015年6月股票市场牛转熊后，还可以继续在债牛中运行，直到2016年底债灾发生。2017年，股市、债市都没机会了，仍有胆子大的银行借钱给流动性紧张的上市公司大股东，做股票质押融资；或是配合发不出去债券的企业，做结构化虚假发债。

　　本轮“泡沫牛”掀起的惊涛骇浪，不亚于2008年，但头部银行理财吸取了上一次的教训，没有直接下场，而是通过“优先级”保障自身安全，《配资合同》更是以“止损线”、“强平”、“无限连带”等条款，武装到牙齿。因此在资本市场的尸横遍野中，独善其身，再一次保住了“刚兑”的金字招牌。

　　二、大行的财富效应，吸引中小行不断涌入，理财业务愈发良莠不齐，风险加剧。（每年新发产品的银行机构从2013年的427家，扩大到2017年的591家）

　　三、金融机构同业空转、产品嵌套问题严重，虽然所有的数据都报给央妈了，但真实情况仍旧是迷雾重重。

　　一是2014年银监会发布《关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知》，明确要求银行设立专门的理财业务经营部门，集中统一负责全行的理财业务。

　　要知道2004年银行理财业务初创时，很多人家都是财富部门牵头搞的。之后多年发展下来，银行哪个部门管理财的都有，甚至不仅总行有，分行也有。在2014年之后，大行们才纷纷成立资管部。这一方面提升了银行理财的专业化水平，另一方面为后续理财子公司成立铺平了道路。

　　二是2017年金融同业业务整治工作进入实质阶段，《报告》开始展示每年的压降成果。

　　“金融同业类产品存续余额”从2016年巅峰的6.65万亿，一年腰斩，下降到2017年底的3.25万亿。当然，在监管更严厉的“资管新规后时代”，还会继续下降，直到趋近于零。

　　此时家居设计工作室，净值型产品的规模是25.97万亿，为什么还有个小尾巴没清理干净呢？原因是伴随着净值化转型，监管也在清退那些不具备资管能力的中小银行理财业务。他们的产品，混到期就退出历史舞台了，因此也不用费劲巴拉地转型了。我们可以看到有存续产品的银行机构，从2017年巅峰时期的562家下降到2023年只有258家，以后还会继续减少。

　　2018年“资管新规”出台后，债市正值“违约大爆发”之年，而股市正在经历单边下跌，熊个一塌糊涂。此时，若硬要银行理财大刀阔斧净值化，甚至有可能引发系统性金融风险。所以监管适时微调，先是在9月26日，推出《商业银行理财业务监督管理办法》，放松“非标”额度控制及“摊余成本法”适用范围，再于12月2日，发布《商业银行理财子公司管理办法》，不仅给予银行理财子公司“公家居设计工作室募牌照”，更是允许产品1元起售，大大降低投资门槛。

　　2019年，银行理财和方兴未艾的理财子公司，有三个抓手：一靠“非家居设计工作室标”打底，提供收益保障；二通过“摊余成本法”抚平波动，实现产品净值稳定；三狂发“现金管理产品”，以“现金管理产品”与“货币基金”在监管上的差异，通过更大的投资范围、更长的久期来增厚收益，吸引投资者，使得有“软保本”性质的现金管理类产品，一度在银行理财总规模的占比超过60%。

　　不过监管也不是吃素的，很快意识到了风险，于2019年12月27日，发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知(征求意见稿)》，要求银行理财的现金管理产品对标公募货币基金整改。话说当年大家刚看到此文时，都是瞠目结舌，觉得天要塌了。《征求意见稿》在全行业吵吵嚷嚷下，确实拖延下来，不过拖到2021年，《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》正式出台，要求没有放松，还是对标公募货币基金，过渡期为2022年底。此时，最大的变化就是银行理财的规模已经大半转移到理财子公司，尤其是现金管理类产品。

　　2021年开始，银行理财又像2004-2007年起步摸索期那样，尝试各种新产品、新打法，譬如形形的固收+，看上去很美的雪球，优中选优的私募FOF/量化FOF，但偏偏，股市的牛熊拐点就是2021年三季度开始的，一口气跌到2024年证监会新主席上任之前家居设计工作室。可以想见，这些尝试都遭遇了怎样的挫折……

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