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　　“科创板八条”和“创投十七条”的相继出台，终于给冻在坚冰里的行业带来了一丝暖意。

　　只不过，从寒冬复苏也并非一日之功，LP、GP之间的压力与矛盾依然激烈，甚至有“拿不到投资回报的LP把GP给打了”的消息传出……

　　有业内人士不无戏谑地预测：接下来如果大环境没变化，国资大概率要起诉一批GP，个人LP大概率要“殴打”一批GP

　　而不甘变成LP泄压阀的GP，本能地把压力传递给公司和创业者。呈现在外的一种典型现象是GP设定的越来越苛刻的对赌协议：满足不了对赌条款，公司不但要回购股份，还要给投资人支付高额利息。

　　资本寒冬中，钱不好找，公司与创业者们为了发展也不得不拿这些“烫手的钱”。而看似稳赚不赔的投资人，即使赢了对赌，事情并没有这么简单。

　　最近一个和中药老字号广誉远有关。6月21日，广誉远发布公告称，公司收到陕西省西安市中级人民法院送达的《受理案件通知书》，公司因业绩承诺补偿引起的合同纠纷对西安东盛集团有限公司（以下简称东盛集团）提起诉讼，陕西省西安市中级人民法院已登记立案。

　　早在6月18日，广誉远发布的公告显示，其与西安东盛集团未就补偿金额达成一致，偿付方案暂未形成。或许正是由于这一消息的影响，6月20日，公司股价忽然跳水8.64%，次日又跌了一些。

　　广誉远、东盛集团、山西广誉远三者间的股权关系有些复杂，简单的版本是：2016年，广誉远曾向东盛集团购买山西广誉远40%股权，其时东盛集团承诺，山西广誉远在2016年度、2017年度、2018年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于1.33亿元、2.35亿元、4.33亿元，如山西广誉远在上述承诺期内任何一个会计年度末实现的累计净利润数未能达到承诺数额，东盛集团应当向广誉远承担约定的业绩补偿义务。

　　此前，因山西广誉远未完成相关年度业绩承诺，东盛集团已对广誉远进行了相应补偿。但今年1月30日，广誉远发布了《关于前期会计差错更正及追溯调整的公告》，对前期会计差错进行了更正并追溯调整相关年度的财务数据。更正后，东盛集团还要对广誉远支付超9亿元金额——在当下环境里，这笔钱不是个小数目，其中有多少会形成坏账仍未可知。

　　尽管对赌条款一签，可谓“后患无穷”。但在资本寒冬里，为了能拿到钱，许多公司压根顾不得了。

　　5月15日，复星医药公告称，董事会同意启动复星健康上市工作。相关公告中，复星医药表示，复星健康已与佛山市禅城区禅西新城投资建设有限公司签订《增资扩股协议》，由佛山禅西城投指定主体，包括基金、持股公司或其他主体，出资3亿元以认缴复星健康新增注册资本1.56亿元。

　　这3亿元同样也和对赌条款绑定：公告显示，若复星健康集团未能完成如下任一年度业绩指标的90%——2024年、2025年、2026年、2027年、2028年经审计的合并收入分别不低于人民币60亿元、63亿元、65亿元、68亿元和70亿元，或是没能在签订《增资协议》之日起的五年内（或经相关各方商定的更长时间）于资本市场完成上市，其增资方就有权向复星健康或其指定方出售其持有的全部或部分股权，转让金额为实际投资金额加上每年3.98%利率（单利）并扣除已获得分红和已宣告但未实施利润分配后的金额。

　　今年初，蓝帆医疗旗下心脑血管事业部控股平台蓝帆柏盛引入首都大健康产业基金、河北临空私募基金及临朐县高新技术产业投资进行增资扩股，拿到9亿元现金。这笔钱附带的要求更加苛刻——协议约定，蓝帆柏盛需在2026年9月30日前实现发行上市，如未能达到约定条件，投资方有权要求蓝帆医疗回购所持有的股份，并支付年化10%的收益。

　　前述两笔交易有两个相似之处：一是倘若对赌失败，被投资方不但要回购股份，还要支付利息，相当于投资人“稳赚不赔”。二是出资家居设计工作室人都是国资或由国资指定，于是不少人便将当下越来越苛刻的对赌协议归咎于国资背景资金的迅速崛起，批判国资“过于强势”，做法“与市场不兼容”。

　　然而市场化资金也没好到哪里去。今年5月，曾以核酸检测机构示人的优迅医学再次递表港交所，连续冲刺的背后，同样也离不开一则对赌条款：如果公司未能于2024年末前成功上市，其优先股东的赎回权将于2024年12月31日恢复为可执行，触发股权回购，赎回总价为发行该等可转换可赎回优先股的代价总额加其相关应计利息，金额将近10亿元。

　　归根结底，经济下行叠加退出通道不畅，所有人都只能相互给压力。然而一旦某个环节承受不住爆了雷，就成了无穷无尽的扯皮。

　　表面上看起来，当下的投资环境，对投资人而言是一种“无限保护”。对赌协议一签，企业经营达到要求了就分享收益，达不到就回收本金和利息，高枕无忧。

　　并不见得。有基金投资人告诉E药经理人，虽然条款上投资人看似占据了相对高位，但在实际的执行层面上，由于天生的信息不对称，企业家存在很多“操作空间”。投资人只能从条款上寻求一个更好的法律地位来做对冲。

　　而对于类似风险的防范，一名国有基金管理人员告诉E药经理人，国资的性质与民资不同，国资投民营企业一定要签回购条款，并且是非常苛刻的那种回购条款。

　　但是尽管签了苛刻的对赌条款，可真正到了退出时，由于国资自身的监管体系制约，相比市场化机构反应速度又要慢上很多。

　　前述国有基金管理人员对E药经理人解释，国资基金的退出，要经过一段极其复杂的流程：临近对赌触发期，要先上报上级机关等待批准，“这件事可能就要花上一两个月”。再然后，国有股权转让需要挂产权交易所进行交易，“一般要挂牌40个工作日，等待企业完成交割后摘牌，不像市场化机构签一个合同打款就行。这段时间里，其他机构早就先行一步把钱给拿走了。”

　　国有基金都如此被动，面对纠纷时民资只会更难。一位美元基金投资人告诉E药经理人，实际操作层面上，很少会闹到严格执行对赌条款的地步。多数情况下投资机构都只能“认栽”，选择少收或不收利息，只收回本金。“对赌这个事，说白了就是一种博弈。”

　　此外，在法律层面上，由于对赌条款的触发可能会对发行人的经营造成重大的不确定性甚至不利影响，且该类协议在一定程度上赋予了相应股东超过其他股东的某种特权，并不一定会得到法律支持。

　　早在2019年，证监会发布的《首发业务若干问题解答》中就显示，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。

　　据上述要求，多数存在对赌协议的公司在IPO前会解除/中止/终止影响公司控制权因素的对赌协议。到了2021年，监管部门进一步要求，发行人若存在自身作为对赌义务人的对赌协议安排，必须做出不可撤销终止，且相关股东须确认该安排“自始无效”。

　　该类规定无疑对投资机构形成了制约。于是在实际操作中，投资机构会想尽办法绕过。前述国有基金投资人告诉E药经理人，为了保全基金的权利，一般会选择和企业私底下签一个抽屉协议。但这么做缺点同样明显：首先抽屉协议缺乏法律效力；其次容易扯皮；最后，依旧解决不了企业实控人回购能力不足的根本问题。

　　归根结底，所有条款都来自双方的博弈，无论国资还是市场化资本，风险都不可能稀释到零，也没有谁更强势一说。一名市场化人民币基金管理者对E药经理人评论，风控手段有非常多种，如果把一切希望都寄托到对赌上，既过于简单粗暴，其实也是专业度不够的一种表现。

　　事实上，投资者和创业者天生就是站在一条船上，双方理应风险共担。只是在IPO从增量市场变为存量市场的大背景下，面对各自的KPI压力，迫于无奈才站到了对立面。

　　或许，只有当“募投管退”全链条不光从顶层设计的角度得到重视，并且还能真正落实到实处上，各方的压力才能有所减轻，链条各个环节上的冲突才能得到缓和一些。

　　本周，围绕CRO行业发生的一连串新闻事件，再次引发了公众对该行业背后现状的热议。

　　一面是，素有“小而美CRO”美名的美迪西，针对上交所2023年年报问询函的回复直接揭开了“CRO杀价”残酷现实。纵使躬身入局，降价抢单，仍然未能避免整体业绩下滑的命运。

　　一面是，仅一周家居设计工作室内，两家备受瞩目的CRO公司云舟生物、熙华检测，其IPO计划接连宣告终止。这无疑是给本就波谲云诡的CRO市场再添一抹阴霾。

　　这仅仅是CRO行业艰难现状的冰山一角，已上市的CRO龙头业绩欠佳，后来者又总是跨越不了IPO门槛，种种迹象不无反映出了CRO行业艰难的生存困境。

　　美迪西对上交所年报问询的回复函，再次揭开“CRO不得已杀价”的残酷现实。

　　作为科创板首家CRO企业，美迪西一直以其“小而美”的特质受到市场关注。然而，面对上市以来的首个年度亏损，该公司及背后的行业困境开始更加清晰显于台前。

　　困扰美迪西一大前所未有的考验正是——客单价大幅下降。尤其两项核心业务客单价分别下降36.81%和23.59%，让其不得不正视这一严峻挑战。这也意味着盈利能力或大幅减弱，甚至不及过往。

　　在回复函中，美迪西详细解释了客单价下降的原因，主要包括生物医药行业投融资热度下降、行业竞争压力加剧以及部分研发服务订单延迟执行等。这些因素综合导致其虽然客户数量持续增长，但单家客户的合作金额下降，进而影响了营业收入和毛利率。

　　具体来看，美迪西2023年各业务合作的客户数量保持增加，但由于公司各业务的客单价相比2022年有所下降，其中药物发现与药学研究业务客单价从2022年的146.17万元下降至 2023年的92.37万元，同比下降36.81%；临床前研究业务客单价从2022年的141.01万元下降至2023年的107.75万元，同比下降23.59%。这一数据可明显窥见，美迪西业务客单价的下降幅度不低。

　　行业竞争加剧后，业绩承压的情形，并不仅仅发生在美迪西身上。康龙化成、睿智医药、泓博医药等同行业上市公司在2023年均出现了不同程度的业绩下滑。

　　实际上，近一年来，关于CRO业务客单价的讨论不时便被提及，“降价”“抢客”等声音不绝于耳。在这场没有硝烟的战争中，不少企业为了争取订单，不得不做出价格让步，以在激烈的市场竞争中占得一席之地。

　　药石科技同样有过类似经历，曾在2023年4月的投资者调研中坦言，当前市场价格竞争十分激烈，为了扩大订单规模，在订单引入期也会做出适当的价格调整。

　　这一策略似乎已成为CRO行业的普遍现象，价格战已经悄然贯穿整个行业。另一家CRO企业昭衍新药同样未能幸免。

　　自2017年A股上市以来，昭衍新药首次出现利润下滑，交出了一份令人失望的“成绩单”，随后迅速收到了上交所的年报监管工作函。面对这一困境，昭衍新药同样提到了关键字眼——“行业竞争态势导致的订单价格下降”，并预测这将在未来一段时间内对公司的毛利率产生不利影响。

　　尤其是昭衍新药的临床前研究业务也遭遇了与美迪西相似的困境。尽管2023年营业收入有所增长，但毛利率却出现下滑。该公司在年报中强调，受行业投融资热度减弱、医药市场需求增速放缓等多重因素影响，同业竞争加剧，签单压力增大，导致销售订单的利润空间被压缩。

　　此番，美迪西在年报问询函的回复中，更是用最直接的数据揭示了“价格战”有多么激烈。另外，有业内观点指出，之所以美迪西受影响更大，主要因为其以境内客户为主，国内CRO行业的竞争之激烈众所周知，这种“内卷”现象使得企业在价格战中不得不做出更大的让步。

　　深入剖析美迪西2023年年报，不难发现其客户结构的确更为依赖境内客户。其中境内客户收入达到9.78亿元，但同比下降了22.44%，占据了主营业务收入的71.63%。相比之下，境外客户收入为3.87亿元，虽然也略有下降，但降幅仅为2.59%，占主营业务收入的28.37%。从毛利率来看，境内毛利率为21.80%，而境外毛利率则相对较高，达到28.75%。

　　面对这一挑战，美迪西对媒体表示，其未来的应对措施将主要围绕两大方向展开：一是继续深耕现有主营业务，提升服务质量和效率；二是积极拓展海外市场，寻求新的增长点。

　　然而，海外市场真的如预期中那么“香”吗？毕竟在当前复杂多变的地缘政治和经济环境下，药明康德典例在前，半年来挑战不断。因此在拓展海外市场的过程中，美迪西仍需谨慎应对，能否成功破局，还需时间来验证。

　　在CRO行业普遍“遇冷”的背景下，已上市的龙头企业业绩不佳，排队上市的CRO企业同样未能幸免于难，进展不顺：仅一周内，两家备受瞩目的CRO公司——云舟生物和熙华检测IPO双双终止。

　　先是6月13日，上交所官网显示，云舟生物的保荐人海通证券申请撤销保荐，其科创板上市终止。

　　公开资料显示，云舟生物是一家专注于基因递送产品和服务的生物科技公司，以其独特的业务模式和技术实力在行业中占有一席之地，于2023年6月29日递交招股书，计划募资13.26亿元，其中，10.50亿元将用于基因递送研发生产基地项目，2.79亿元用于基因递送技术研发中心项目。

　　根据招股书，云舟生物营收净利逐年上涨，2020年-2022年实现营收分别为9960.01万、1.64亿、2.81亿，实现归母净利润为-6148.97万、2894.95万、5073.00万。

　　对此，业内一位投资人像E药经理人透露，目前在IPO普遍收紧的情况下，悄然间流行着一个8000万盈利的隐形门槛。显然，纵使云舟生物营收净利逐年上涨，但可以清晰看到并未达到这一门槛。

　　抛开这一“隐形”原因，保荐方单方面申请撤销保荐是云舟生物上市终止的关键因素。业内有判断称，这或是由于其对云舟生物的市场前景和盈利能力持悲观态度，或在合作过程中发现了公司存在的一些问题，从而决定撤销保荐。但目前并未有具体消息披露。

　　即使是有着“小药明”之称的CRO公司熙华检测，也难逃IPO遇阻的处境家居设计工作室。继云舟生物IPO终止几天后，深交所官网显示，熙华检测创业板上市申请终止。

　　与云舟生物不一样的是，熙华检测系“主动撤回”。招股书显示，熙华检测2015年成立，是一家以生物分析、药物分析为核心的医药研发外包服务提供商。成立以来一直保持快速增长，最近三年营业收入年复合增长率近50%。

　　尤其值得注意的是，熙华检测高管团队多位来自“药明系”。公司实际控制人为邢金松，其2005年5月至2014年8月曾任上海药明康德新药开发有限公司副总裁，另有多名董监高有过药明康德任职背景，其中多人曾为邢金松下属。由此得来了“小药明”之称。

　　虽然两家CRO企业对于终止IPO的具体原因，均未详细披露。但CRO行业近期正面临前所未有的挑战，这一系列的动态不仅限于个别公司上市失败，更是行业在复杂多变的市场环境下所遭遇困境的集中体现。

　　从行业整体来看，CRO行业近年来普遍“降温”。在医药行业高速前进和市场竞争愈发激烈的背景下，CRO企业面临的挑战日益严峻。一方面，客户对研发服务的需求日益复杂化，对CRO企业的专业能力提出了更高要求；另一方面，行业内部的竞争愈发激烈，价格战频发，进一步压缩了CRO企业的盈利空间。

　　在这样的市场环境下，即使那些拥有一定技术实力和市场竞争力的CRO企业，也难以独善其身，避免受到行业整体趋势的影响家居设计工作室。叠加此前若对于募投项目的市场前景和盈利能力评估过于乐观，没有充分考虑到行业趋势和市场风险，也极易出现波折。

　　自从礼来及诺和诺德推出“减肥神药”后，意外引发了一场“健康饮食潮流”。减肥药服用者的饮食习惯也因此改变，高蛋白低热量食品受到追捧，并对食品及零售行业产生连锁反应。雀巢、达能等食品巨头也下场争夺健康食品市场。

　　自从礼来公司及诺和诺德推出“减肥神药”后，连超市货架上的酸奶都变得更受欢迎了。

　　法国达能公司近日表示，公司生产的高蛋白、低热量酸奶在美国的需求正在增加，部分原因是诺和诺德和礼来公司生产的减肥药Wegovy以及Zepbound受到热捧，并引发了一场“健康饮食潮流”。

　　达能公司副首席执行官尤Juergen Esser在表示：我们有非常多的酸奶产品十分畅销，这些酸奶对正在接受GLP-1治疗的消费者，或是希望控制体重、保持健康的消费者都很有吸引力。

　　礼来公司和诺和诺德生产的减肥药可以抑制食欲、消除脂肪并改善心脏健康，约有3000万美国人在服用这类GLP-1控制代谢药物，他们的饮食习惯也因此改变，这也对零售业、旅游业和其他行业产生了连锁反应。

　　减肥药服用者很容易因进食过少导致营养不足，他们发现自己脂肪减少的同时，肌肉也减少了，甚至还要与恶心和脱发等副作用作斗争。

　　像是食品巨头雀巢公司，计划将于今年开始销售 “Vital Pursuits”系列食品，包含 12 种分量可控的冷冻餐，富含蛋白质和纤维，并以“配合你的减肥之旅”为主题推出促进头发生长的补充剂。

　　甚至它即将推出一个新网站，专门为减肥人士定制健康均衡的饮食服务，从富含蛋白质的膳食到防治脱发的维生素，应有尽有。例如草莓柠檬水口味的电解质片，适合加强运动的人服用；可增强皮肤弹性的胶原蛋白肽，避免减肥过程的脸部出现的凹陷；此外还有多种维生素和纤维补充剂。

　　例如Daily Harvest 公司推出了西兰花白豆汤和火龙果荔枝冰沙，以吸引Wegovy和Zepbound等GLP-1药物的使用者。

　　罐装意大利面的生产商 Conagra Brands 在 2 月份的一次会议上表示，正在销售更多迎合减肥药服用者需求的产品。旗下 better-for-you frozen meals产品在减肥药服用者中的销量增加了8%，因其高蛋白，低热量的零食很好地满足了使用者的需求。

　　深圳市开通医保处方在线日，深圳市宣布正式开通医保处方在线支付服务，报销可用医保统筹金额，引发行业内外的关注。

　　国家政策还在进一步鼓励和规范线月初，一份《关于开展“上网店，查药价，比数据，抓治理”专项行动的函》在业内广为流传，文件指出，国家医保局决定开展专项行动，在药品价格信息监测中引入网络售药平台药品“外卖价”、“小时达”、“即时达”等当日同城即时配送价格（“即送价”）作为锚点，比对其他渠道药品价格。

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